Как маркет-мейкеры оценивают криптовалютные опционы

Маркет-мейкеры играют важную роль на рынке криптовалютных опционов, постоянно предоставляя цены покупки и продажи. Их задача — поддерживать ликвидность и одновременно контролировать риски, возникающие при исполнении клиентских сделок.

Оценка опциона — это не просто прогноз роста или падения Bitcoin либо Ethereum. Маркет-мейкеры используют математические модели, подразумеваемую волатильность, рыночные данные, собственную позицию и стоимость хеджирования. На основании этих факторов они рассчитывают справедливую стоимость, а затем формируют исполняемые котировки.

Что делает опционный маркет-мейкер?

Маркет-мейкер предоставляет две цены:

• Bid: цена, по которой он готов купить опцион.
• Ask: цена, по которой он готов продать опцион.

Разница между ними называется спредом.

Маркет-мейкер может одновременно котировать сотни контрактов с разными активами, страйками и датами экспирации. Когда трейдер исполняет сделку, маркет-мейкер получает противоположную позицию и должен управлять возникшим риском.

Шаг 1. Определение цены базового актива

Первый параметр — цена базовой криптовалюты. Однако текущая спотовая цена используется не всегда.

Для оценки будущей экспирации часто применяется соответствующая форвардная цена. Она учитывает связь между спотовым и фьючерсным рынками, ставками финансирования, процентными ставками и оставшимся до экспирации временем.

Например, если BTC торгуется на спотовом рынке по $70 000, а месячный фьючерс — по $70 500, для оценки месячного опциона маркет-мейкер может использовать форвардную цену, близкую к $70 500.

Также важна надежность ценового индекса. Неточный или подверженный манипуляциям источник цены увеличивает риск маркет-мейкера.

Шаг 2. Построение поверхности волатильности

Подразумеваемая волатильность, или IV, — один из главных параметров оценки опциона. Она отражает будущую волатильность, заложенную рынком в текущие цены опционов.

Маркет-мейкеры не используют одинаковую IV для всех контрактов. Вместо этого они строят поверхность волатильности, где разным страйкам и экспирациям соответствуют разные уровни IV.

Она включает:

• Волатильность at-the-money: IV опционов со страйками около текущей цены.
• Скью волатильности: разницу между IV путов и коллов на разных страйках.
• Улыбку волатильности: форму, возникающую из-за разной IV у опционов вне денег и около денег.
• Временную структуру: разницу между краткосрочной и долгосрочной волатильностью.

На поверхность также влияет спрос. Если трейдеры активно покупают защиту от падения, IV путов может вырасти относительно IV коллов. Перед важной макроэкономической публикацией краткосрочные опционы могут подорожать из-за ожидания сильного движения.

Шаг 3. Расчет теоретической стоимости

Маркет-мейкер вводит параметры в модель оценки. В качестве отправной точки часто используются Black-Scholes, Black-76 или их модифицированные версии.

Основные параметры:

• Форвардная цена или цена базового актива
• Страйк
• Время до экспирации
• Подразумеваемая волатильность
• Процентные ставки и финансирование
• Тип опциона
• Способ расчета и структура контракта

Модель рассчитывает теоретическую стоимость и набор показателей риска, известных как греки.

Модель не выдает гарантированно правильную цену. Она оценивает справедливую стоимость на основе предположений о будущей волатильности и поведении рынка. Поэтому маркет-мейкеры часто применяют собственные модели, учитывающие особенности криптовалют.

Шаг 4. Оценка греков

Маркет-мейкер управляет всем портфелем, а не каждым опционом отдельно. Греки показывают, как стоимость портфеля может меняться.

• Дельта отражает чувствительность к движению базового актива.
• Гамма показывает скорость изменения дельты.
• Вега измеряет чувствительность к изменению IV.
• Тета показывает влияние времени.
• Ро отражает чувствительность к процентным ставкам.

Предположим, трейдер покупает BTC-коллы у маркет-мейкера. Маркет-мейкер становится продавцом коллов и может получить отрицательную дельту. Для снижения риска он может купить фьючерсы или бессрочные контракты на BTC.

Так возникает дельта-хедж. Однако позиция не становится безрисковой. При движении BTC дельта опциона меняется, поэтому хедж необходимо регулярно корректировать. Резкие движения могут сделать такую перебалансировку дорогой.

Шаг 5. Учет позиции и стоимости хеджирования

Теоретическая стоимость — только отправная точка. Котировки корректируются с учетом реальных рыночных условий.

Маркет-мейкер оценивает:

• Текущую дельту, гамму и вегу портфеля
• Ликвидность спотового и срочного рынков
• Стоимость хеджирования и перебалансировки
• Размер сделки
• Текущую волатильность
• Риск быстрого или информированного потока заявок
• Комиссии, ставки финансирования и маржу
• Доступный капитал
• Конкуренцию между поставщиками ликвидности

Если маркет-мейкер уже имеет большую короткую позицию по веге, продажа дополнительных опционов увеличит этот риск. Поэтому он может повысить ask или предложить более высокую IV.

Одновременно он может улучшить bid, чтобы привлечь сделки, сокращающие текущую позицию.

Почему цены bid и ask отличаются?

Спред компенсирует маркет-мейкеру предоставление ликвидности и принятие риска.

Спреды обычно расширяются, если:

• Волатильность рынка повышается
• Базовый актив сложно хеджировать
• Размер сделки велик
• Опцион имеет низкую ликвидность
• Экспирация находится очень близко
• Ожидается важное рыночное событие
• Возникают задержки в ценовых данных или торговых системах

Спреды по BTC- и ETH-опционам могут быть уже, чем по менее ликвидным активам, поскольку соответствующие позиции обычно проще хеджировать.

Простой пример

Предположим, месячная форвардная цена BTC составляет $70 000. Маркет-мейкер оценивает месячный колл со страйком $70 000.

На основании поверхности волатильности он определяет IV на уровне 50% и рассчитывает теоретическую премию. Затем вокруг нее формируются котировки:

• Bid на основе IV 49%
• Ask на основе IV 51%

Если трейдер запрашивает большой объем, маркет-мейкер может расширить спред, учитывая дополнительный риск позиции и хеджирования.

Если сделка сокращает уже имеющийся риск, цена может быть более конкурентной.

Как рассчитывается цена через RFQ?

В RFQ маркет-мейкер получает точные параметры сделки: объем, направление и все части стратегии.

Он рассчитывает теоретическую стоимость и анализирует влияние всей транзакции на портфель. Многочастная стратегия может получить более эффективную цену, если риски отдельных позиций частично компенсируют друг друга.

Например, колл-спред включает длинный и короткий колл. Оценка всей структуры единым пакетом позволяет учитывать ее совокупную дельту, гамму и вегу и снижает риск раздельного исполнения.

Через Coincall RFQ доступные опционные сделки могут направляться поставщикам ликвидности для получения индивидуальных котировок. Трейдер может сравнить предложения перед принятием решения.

Заключение

Маркет-мейкеры не назначают премию только на основании своего прогноза рынка. Они определяют форвардную цену, строят поверхность волатильности, рассчитывают теоретическую стоимость и греки, а затем учитывают позицию, ликвидность и стоимость хеджирования.

Понимание этого процесса помогает лучше анализировать цены опционов, IV и спреды. При этом даже самые сложные модели не способны полностью устранить риск, особенно в периоды экстремальной волатильности.

Материал подготовлен исключительно в образовательных целях и не является финансовой рекомендацией.